МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ДИЗАЙНА И ТЕХНОЛОГИИ

Экономики и Менеджмента

КУРСОВАЯ РАБОТА

по курсу Оценка бизнеса на тему:

«Метод дисконтирования денежных потоков при оценке стоимости бизнеса».

Выполнил:

Студентка гр. ВЭ-051

Щепанина Е.В.

Научный руководитель:

Зимина Т.И.

МОСКВА 2010 г.

Развитие рыночной экономики в России привело к разнообразию форм собственности. Появилась особенность по своему усмотрению распорядиться принадлежащими собственнику квартирой, домом, другой недвижимостью, подыскать себе новое жилище или помещение для офиса, вложить свои средства в бизнес.

У каждого, кто задумается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости собственности. С этой проблемой сталкиваются предприятия, фирмы, акционерные общества, финансовые институты. Акционирование предприятий, развитие ипотечного кредитования, фондового рынка и системы страхования также формирует потребность в новой услуге – оценке стоимости объектов и прав собственности.

В производственно-экономической практике экономических субъектов появляется множество случаев, когда возникает необходимость оценить рыночную стоимость имущества предприятий. Без нее не обходится ни одна операция по купле-продаже имущества, кредитованию под залог, страхованию, разрешению имущественных споров, налогообложению и т.д. Отсюда возникает потребность в специалистах по оценочной деятельности. Оценочная деятельность является основной частью процесса реформирования экономики и создания правового государства.

На сегодняшний день в России деятельность оценщиков на федеральном уровне регламентируется соответствующим Федеральным законом от 29.07.98г. № 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации"

Еще одним из главных законодательных актов, которые необходимо соблюдать являются "Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности", утвержденные Постановлением Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 г. № 519.

Процесс приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, переход коммерческих банков к выдаче кредитов под залог имущества формируют потребность в новой услуге – оценке стоимости предприятия (бизнеса), определении рыночной стоимости его капитала.

Капитал предприятия – товар уникальный и сложный по составу, его природу в значительной степени определяют конкретные факторы. Поэтому необходима комплексная оценка капитала с учетом всех соответствующих внутренних и внешних условий его развития.

Определение рыночной стоимости предприятия способствует его подготовке к борьбе за выживание на конкретном рынке, дает различное представление о потенциальных возможностях предприятия. Процесс оценки бизнеса предприятий служит основанием для выработки его стратегии. Он выявляет альтернативные подходы и определяет, какой из них обеспечивает компании максимальную эффективность, а, следовательно, и более высокую рыночную цену.

Оценка бизнеса с каждым годом становится более актуальной, т.к. в условиях рынка невозможно эффективно руководить любой компанией без реальной оценки бизнеса. Оценка стоимости предприятия выступает универсальным показателем эффективности любых управленческих стратегий. При покупке-продаже имущества, при оценке интеллектуальной собственности, при переоценке основных фондов, при осуществлении амортизационной политики и при большинстве других рыночных действий реальная оценка объективно необходима.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее – метод ДДП).

Раздел 1.

1. Сущность оценки бизнеса.

Оценка – систематический сбор и анализ данных, необходимых для определения стоимости различных видов имущества (бизнеса) и ее оценки на основе действующих законодательства и стандартов.

Объект оценки - движимое и недвижимое имущество, нематериальные активы и финансовые активы предприятия или бизнес в целом.

Оценка бизнеса – это определение стоимости компании, как имущественного комплекса и способная приносить прибыль его владельцу.

При проведение оценочной экспертизы, определяется стоимость всех активов компании:

· Недвижимое имущество

· Машин и оборудования

· Складских запасов

· Финансовых вложений

· Нематериальных активов.

Кроме этого отдельно оценивается эффективность работы компании, её прошлые, настоящие и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке.

Каждый руководитель предприятия рано или поздно сталкивается с проблемой оценки своего бизнеса. Причин для этого много, главная - не зная стоимости почти невозможно принимать взвешенные решения по реализации прав собственника, т. к. именно стоимость компании наиболее полно отражает результаты ее деятельности.

Знание стоимости бизнеса поможет в решении следующих вопросов:

· Повышение эффективности управления предприятием;

· Обоснование инвестиционного решения;

· Разработка плана развития (бизнес-план);

· Реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение и т.д.);

· Определение текущей рыночной стоимости предприятия в случае его частичной или полной покупки или продажи, при выходе одного или нескольких участников из обществ и т.д.;

· Определение стоимости ценных бумаг предприятия, паев, долей в его капитале в случаях проведения различного рода операций с ними;

· Определение кредитоспособности предприятия и величины стоимости залога при кредитовании;

· Выявление реальной рыночной стоимости имущества при проведении страховых операций;

· Налогообложение предприятия (при определении налога облагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия);

· Переоценка активов предприятия для целей бухгалтерского учета;

· Внесение в уставной капитал вкладов учредителей;

· Выкупа акций у акционеров;

· Обжаловании судебного решения об изъятии собственности, когда возмещение от изъятия бизнеса необоснованно занижено;

· Определении величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду;

· Эмиссии акций обществом.

2. Цели проведения оценки бизнеса.

· Инвестиционное проектирование;

· Внесение имущества в уставной капитал:

· Определение доли имущественных прав;

· Передача прав собственности;

· Аренда, передача в доверительное управление, лизинг;

· Купли-продажа;

· Раздел, наследование, дарение имущества;

· Страхование имущества, залог;

· Исчисление налогов, сборов и пошлин;

· Проведение конкурсов, аукционов, торгов;

· Разрешение имущественных споров, конфискации, изъятие.

3. Методы оценки.

В основном различают три метода определения стоимости предприятия (бизнеса): затратный, сравнительный и доходный.

В практике операций с оценкой предприятий встречаются самые различные ситуации. При этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные только ему подходы и методы. Для правильного выбора методов необходимо предварительно классифицировать ситуации оценки с использованием группировки объектов, типа сделки, момента, на который производится оценка, и т. д. При этом, если на рынке обращаются десятки или сотни однородных объектов, целесообразно применение сравнительного метода. Для оценки сложных и уникальных объектов предпочтительнее затратный метод.

Определенные виды предприятий, как правило, оцениваются на основе их коммерческого потенциала (например, бензозаправочная станция или гостиница). Объем продаж бензина, количество постояльцев в гостинице являются источниками дохода, который после сравнения со стоимостью операционных расходов позволяет определить доходность данного предприятия. Такой подход к оценке называется доходным. Доходный метод основан на капитализации или дисконтировании прибыли, которая будет получена в случае сдачи недвижимости в аренду. Результат оценки по данному методу включает в себя и стоимость здания, и стоимость земельного участка.

Если предприятие (бизнес) не продается и не покупается и не существует развитого рынка данного бизнеса, когда соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций (больницы, правительственные здания), оценка может производиться на основе определения стоимости строительства с учетом амортизации и добавления стоимости возмещения износа, т. е. затратным методом.

В том случае, когда существует рынок бизнеса, подобный оцениваемому, можно использовать для определения рыночной стоимости сравнительный или рыночный метод, базирующийся на выборе сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам данные подходы могут давать, различные показатели стоимости.

Каждый из трех названных подходов предполагает использование в работе присущих ему методов.

Доходный подход предусматривает использование:

· метода капитализации .

Метод применяется к тем предприятиям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; иными словами, этот метод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий.

· метода дисконтированных денежных потоков .

Он более применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые, тем не менее; имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.

Затратный подход использует:

· метод чистых активов .

· метод ликвидационной стоимости .

Метод осуществляется, если компания на грани банкротства или существуют серьезные сомнения, относительно её способности оставаться действующим предприятием, а так же в случаи, когда стоимость компании при ликвидации, может быть выше, чем при продолжении деятельности.

При сравнительном подходе используются:

· метод рынка капитала .

Метод ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

· метод сделок .

Метод применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска.

· метод отраслевых коэффициентов .

Метод ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

Методы рынка капитала, сделок и отраслевых коэффициентов пригодны при условии строгого выбора предприятия-аналога, которое должна относиться к тому же типу, что и оцениваемое предприятие.

Возможность, и даже во многих случаях необходимость (для получения более достоверного результата), применить к оценке предприятия в конкретной инвестиционной ситуации разные методы оценки бизнеса приводит к весьма простой идее «взвешивания» оценок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких «взвешенных» оценок. При этом весовые коэффициенты значимости оценок по разным, в принципе допустимым в данной ситуации, методам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствующему методу. Эти коэффициенты сугубо экспертны (определяются оценщиком самостоятельно).

При оценке российских предприятий особое значение приобретает дата проведения оценки. Привязка оценки ко времени особенно важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью, находящейся в предбанкротном состоянии, и с другой стороны испытывает недостаток инвестиционных ресурсов.

Для российской экономики характерно превышение предложения всех активов, в том числе недвижимости, над платежеспособным спросом. Этот дисбаланс в сторону предложения непосредственно влияет на ожидаемую стоимость предлагаемого в продажу имущества. Цена имущества в условиях сбалансированного рынка не совпадает с ценой в условиях рыночной депрессии. Но владельцев имущества и инвесторов интересует именно реальная цена, которая будет предлагаться на конкретном рынке, в конкретный момент и в конкретных условиях. Покупатели стремятся уменьшить вероятность потери своих денег и требуют предоставления определенных гарантий. Поэтому при определении цены предприятия необходим учет всех факторов риска, в том числе риска инфляции и банкротства.

На первый взгляд, в условиях инфляционной экономики для оценки предприятия в наибольшей степени подходит метод текущей стоимости предприятия (метод дисконтированных денежных потоков), так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Это было бы правильно в том случае, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать же поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.

4. Метод дисконтирования денежных потоков.

4.1 Сущность, основные принципы, лежащие в основе метода

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Метод дисконтированного денежного потока предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов от бизнеса, которые рассматрива­лись ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуще­ствляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Наиболее простое определение денежного потока (CashFlow) сводится к тому, что денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представля­ет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируется на ос­нове чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных из­держек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким об­разом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опо­рой на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей, заключаются в следую­щем.

Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые те­кущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие ка­питаловложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично - через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализо­ванную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату либо по выполне­нию обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

4.2 Область применения и ограничения метода.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги. Метод ДЦП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

4.3 Основные этапы оценки предприятия методом ДДП

1. Выбор модели денежного потока

Основным показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период. Различают следующие основные виды денежного потока:

· Рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала:

денежный поток для собственного капитала = чистая прибыль после уплаты налогов + амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +/- уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства +/- уменьшение (прирост) долгосрочной задолженности.

· Рассчитывается совокупный денежный поток (условно не различают собственный и заемный капитал предприятия):

Прибыль до уплаты % и налогов – налог на прибыль + амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала +/- продажа активов (капитальные вложения).

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными показателями прогнозируемых сценариев могут являться:

2. Определение длительности прогнозного периода.

Согласно данному методу стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период – 5-10 лет, в странах переходной экономикой допустимо сокращение до 3лет.

В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут являться: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании.

Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом и учитывает факторы: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющие перспективы спроса; ситуация в отрасли с учетом уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период; планы менеджеров оцениваемого предприятия.

4. Анализ и прогноз расходов.

На данном этапе оценщик должен:

· Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

· Изучить структуру расходов: прямые (особенно соотношение постоянных и переменных издержек) и косвенные;

· Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

· Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности, но в будущем не встретится;

· Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличие активов и из будущего их прироста и выбытия;

· Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными и среднеотраслевыми показателями.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

Данный этап метода включает:

· Определение излишка (недостатка) чистого оборотного капитала компании, вследствие того, что излишек увеличивает её рыночную стоимость, а недостаток – уменьшает (поэтому он должен быть восполнен);

· Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

· Растет изменения (+/-) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Анализ инвестиций включает 3 основных компонента: собственные оборотные средства, капиталовложения, потребности в финансирование.

Анализ собственных оборотных средств включает:

· Определение суммы начального собственного оборотного капитала;

· Замену существующих активов по мере износа;

· Получение и погашение долгосрочных кредитов;

· Установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия;

· Покупку или строительство активов для увеличения производственных мощностей в будущем;

· Выпуск акций.

Осуществляется:

· На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств;

· На основе оцененного остающегося срока службы активов;

· На основе потребностей в финансирование существующих уровней задолженностей и графиков погашения долгов;

· В % от изменения объема продаж;

· На основе нового оборудования для замены или расширения.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

2 основных метода расчета потока денежных средств:

· Прямой метод: основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

· Косвенный метод: анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Денежный поток для каждого прогнозного года (по косвенному методу расчета денежного потока для собственного капитала):

Денежный поток от основной деятельности:

Прибыль (за вычетом налогов) + амортизационные отчисления – изменение суммы текущих активов ( текущих активов означает, что денежные средства ↓ за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах), краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность, запасы, прочие текущие активы + изменение суммы текущих обязательств ( текущих обязательств означает денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получение авансов от покупателей), кредиторская задолженность, прочие текущие обязательства +

Денежный поток от инвестиционной деятельности:

Изменение суммы долгосрочных активов ( долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования; реализация долгосрочных активов ([основных средств, акций других предприятий] денежные средства), нематериальные активы, основные средства, незавершенные капитальные вложения, досрочные капитальные вложения, прочие внеоборотные активы

Денежный поток от финансовой деятельности:

Изменение суммы задолженности ( [↓] указывает на [↓] денежных средств за счет привлечение [погашения] кредитов), краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы + изменение величины собственных средств ( собственного капитал за счет размещения дополнительных акций означает денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их ↓) + уставный капитал, накопительный капитал, целевое поступление =

Суммарное изменение денежных средств

(должно быть = [↓] остатка денежных средств между двумя отчетными периодами).

7. Определение ставки дисконта - ожидаемой ставки дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов :

· наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации

· необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени

· фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

· для денежного потока для собственного капитала - Модель оценки и капитальных активов (CAPM-CapitalAssetPricingModel) и метод кумулятивного построения

· для денежного потока для всего инвестированного капитала - Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – WeightedAverageCostofCapital).

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Модель CAPM основана на анализе массивов информации фондового рынка(изменений доходности свободно обращающихся акций). Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесение дополнительных корректировок.

Метод кумулятивного построения отличается от CAPM тем, что в ставке дисконта к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски. Обычно в числе факторов риска инвестирования оценивают риски:

· «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия-риски отсутствия таковой или её непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.

· недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия, источников приобретения ресурсов.

· контрактов заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а так же юридической недееспособности контрагентов по контрактам.

· узости набора источников финансирования.

· финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т.п.) и т.д.

Математический способ кумулятивного построения можно представить в виде формулы :

R = R б/р + ∑dR i

где R б/р – базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка);

dR i – i-я поправка.

При наличии развитого рынка недвижимости в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. В общем виде ставка дисконта на собственный капитал (Rск) будет равна:

R ск = R б/р + R н/л + R и + R д

где- R н/л – ставка премии за риск неликвидности;

R и – ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджмента

R д – ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал:

WACC= C ЗК * (1-н/пр)* Д ЗК + С ПА * С АО * Д ОА

Где C ЗК – стоимость привлечения заемного капитала;

н/пр – ставка налога на прибыль предприятия;

Д ЗК – доля заемного капитала в структуре капитала;

С ПА – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

С ПА – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

С АО – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

Д ОА – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение этой стоимости основано на предпосылке, что бизнес способен приносить доход и по окончании постпрогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют определенный способ расчета ставки дисконта:

· метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот поход неприменим.

· метод расчета по стоимости чистых активов техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

· метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.

· по модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации:

К кап = К – g,

где К – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточных период и предполагает, что величина взносов и капиталовложений равны. Конечная стоимость по этой модели равна:

V = CF (t +1) /(K - g), где CF (t +1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода.

Конечная стоимость V по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

9. Предварительная стоимость бизнеса.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

· Текущая стоимость будущих денежных потоков;

· Текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Для выведения окончательной рыночной стоимости компании вносится ряд поправок. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из найденной стоимости вычесть долгосрочную задолженность. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в оформлении денежного потока. Активы не участвующие в процессе производства, также имеют стоимость, которая может быть реализована (при продаже). Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать нё со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. В результате оценки предприятия этим методом определяется стоимость контрольного ликвидированного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Раздел 2.

Расчетная часть.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока.

Таблица 1.

4. Совокупный денежный поток, тыс.руб. = Денежный поток от основной деятельности - Денежный поток от инвестиционной деятельности + Денежный поток от финансовой деятельности.

2011г – 800-60+4000=4740

2012г – 1000-80+3800=4720

2013г – 1100-100+3500=4500

2014г. – 1250+3200=4450

2015г. – 1300+2800=4100

7. Дисконтированный денежный поток, тыс.руб. = Совокупный денежный поток * Коэффициент дисконта.

2011г – 4740*0,85=4029

2012г – 4720*0,72=3398,4

2013г – 4500*0,61=2745

2014г. – 4450*0,52=2314

8. Текущая стоимость денежных потоков, тыс.руб. = ∑ Дисконтированных денежных потоков

4029+3398,4+2745+2314=12486,4

10. Остаточная стоимость бизнеса, тыс. руб. = (Совокупный денежный поток / Ставка капитализации для остатка) * 100 * Коэффициент дисконта.

(4100/20*100)*0,44=9020

12. Стоимость бизнеса, тыс. руб. = Ставка капитализации для остатка + Остаточная стоимость бизнеса + Гудвилл.

12486,4+9020+1675=23181

Расчет стоимости гудвилла (деловой репутации предприятия) методом избыточной прибыли:

Таблица 2

2.1 Оборотные активы

2500+5400+50=7950

2.2 Основные средства

42800-34300=8500

2.3 Нематериальные активы

3. Избыточная прибыль

Стоимость гудвилла, тыс. руб.

301,5/18*100=1675

Обоснованная рыночная стоимость, выведенная методом дисконтирования денежных потоков составила 23181 тыс. руб.

Заключение

Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке бизнесов, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод ДДП – весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки действующего бизнеса. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 – 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и оцениваемого бизнеса в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Список использованной литературы

1. Богатин Ю., Швандар В. Оценка и бизнес – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.

2. Беренс Варнер, Хавранек Питер М. Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер. с англ. – М.: ИНФРА – М, 2005.

3. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход: Учебно-практическое пособие. – 2-е изд. – М.: Дело, 2004.

4. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. – М.: ЭКМОС, 2003.

5. Оценка бизнеса: Учебник. / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2004.

6. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учебное пособие. – М.: ПРИОР, 2005.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:

* предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

* имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

*..потоки доходов и расходов носят сезонный характер; *..оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

* .объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные:

* длительность прогнозного периода;

* прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;

* ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход (ПВД);

2) действительный валовой доход (ДВД);

3) чистый операционный доход (ЧОД);

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

* ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

* чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

* облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Денежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом:

1. ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов;

2. ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью;

3. ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.

4. ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

2) ..принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования -- это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый -- наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй -- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий -- фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

* модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

R = Rf + ? * (Rm - Rf) + S1+ S2+ С

где R -- требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf -- безрисковая ставка дохода;

Коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm -- общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 -- премия для малых предприятий;

S2 -- премия за риск, характерный для отдельной компании;

С -- страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ -- в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно -- изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

где Pt -- рыночная цена акции на конец периода;

Р0 -- рыночная цена акции на начало периода;

D - выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета ранен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг и структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании существенно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно, устранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых компаний.

Безрычажная бета -- это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.

Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре капитала)

Bu = B l / l + (l - t) Wd / Wе

где Вu -- безрычажная бета;

B l -- рычажная бета;

t -- налоговая ставка для компании;

Wd --доля долга в структуре капитала;

Wе -- доля собственного капитала.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

E(R i) = R f + RP m + RP s + Rp u

где E(R i) - ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R f - ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

RP m - общая «рыночная» премия за риск акций;

RP s - премия за риск для малых компаний;

Rp u - премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = k d (1 - t c) w d + k p w p + k s w s

где k d - стоимость привлечения заемного капитала;

t c - ставка налога на прибыль предприятия;

w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);

w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.

Если и компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной мнимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

Где PV - текущая стоимость;

Ci - денежный поток периода t;

It - ставка дисконтирования денежного потока периода t;

M - остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).

В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.

Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.

Значение показателя DCF

Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:

• NPV – метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Формула его расчёта, похожая на формулу DCF, отличается тем, что в NPV включены ещё и первоначальные инвестиционные затраты.
• IRR – внутренняя норма прибыли.
• NUS – эквивалент ежегодной ренты.
• PI – индекс прибыльности.
• NFV – чистая будущая стоимость.
• NRR – чистая норма доходности.
• DPP – дисконтированный срок окупаемости.

Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.

Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.

Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:

• Изменение экономической, политической, социальной среды влияет на ставку дисконтирования, но спрогнозировать изменения этой ставки на сколько-нибудь продолжительный период всегда довольно сложно.
• Так же сложно спрогнозировать изменение размеров будущих денежных потоков с учетом всех внешних и внутренних обстоятельств.

Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .

Формула дисконтированного денежного потока

Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.

где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.

Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:

• облагаемую налогом прибыль,
• чистый операционный доход,
• чистый поток «нала» (исключая затраты на реконструкцию объекта, на эксплуатацию и земельный налог).

Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.

1. Определение периода для прогнозирования. Как правило, прогнозируется предсказуемый отрезок времени со стабильными темпами роста экономики. В государствах с хорошо развитой рыночной экономикой он составляет 5-10 лет. В отечественной практике традиционно рассматривается период в 3-5 лет.
2. Прогнозирование входящих и выходящих денежных платежей. Это делается с помощью ретроспективного анализа на основе финансовой отчётности (если есть), изучения состояния отрасли, рыночных характеристик и т.д.
3. Расчёт ставки дисконтирования.
4. Расчёт денежного потока по каждому периоду времени.
5. Приведение полученных потоков к первоначальному периоду путём умножения их на показатель коэффициента дисконтирования.
6. Определение суммарного значения – этап, на котором высчитывается суммарный накопленный дисконтированный денежный поток.

Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:

• средневзвешенной стоимости капитала,
• инфляционной составляющей,
• дополнительной нормы прибыли за риск,
• доходности по безрисковым активам,
• процентов по банковским вкладам,
• и др.

Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.

Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.

• CAPM-модель оценки капитальных активов, введённая в 70-х годах У. Шарпом для определения доходности акций. Сильной стороной модели считается учёт связи рыночного риска и доходности акции. В первоначальной модели этот фактор был единственным учётным. Во внимание не принимались трансакционные затраты, непрозрачность фондового рынка, налоги и другие факторы. Позднее, для увеличения точности, Ю.Фама и К. Френч применили дополнительные параметры.
• Модель Гордона . Её другое название – модель дивидендов постоянного роста. «Минус» метода в том, что он применим лишь в том случае, если компания имеет обыкновенные акции с постоянными дивидендными выплатами, а «плюс» в относительной простоте расчёта.
• Модель WACC – средневзвешенной стоимости капитала. Один из самых популярных методов для демонстрации нормы дохода, которую нужно выплатить за инвестиционную часть капитала. Экономический смысл метода – в вычислении минимально допустимой величины рентабельности (уровня прибыльности). Этот результат можно применить к оценке вложений в уже существующий проект.
• Метод оценки рисковых премий . В методе используются дополнительные критерии риска, не предусмотренные другими моделями. Однако эта оценка субъективна, что относится к недостаткам метода.
• Метод экспертной оценки . Среди достоинств – возможность учитывать нестандартные факторы риска и тонкая индивидуальная настройка анализа. В числе недостатков – субъективное восприятие ситуации. Эксперт оценивает мезо- макро и микрофакторы, которые, по его мнению, повлияют на нормы прибыли. Для каждого проекта будет свой специфический набор значимых рисков.

Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.

Пример расчёта

Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.

1. Выпишем для каждого года прогнозируемую сумму дохода в рублях (CI) и сумму денежного расхода (CO). Здесь мы выбираем для анализа годовой интервал и будем высчитывать дисконтирование денежных потоков сначала за каждый отдельный год, а затем – приведенный поток в сумме за все 4 года. Прогнозируемый расход будет стабильным, а доход – меняться по годам.
   • Первый год: + 95 тыс. и -30 тыс.
   • Второй год: + 47 тыс. и -30 тыс.
   • Третий год: + 54 тыс. и -30 тыс.
   • Четвёртый год: + 41 тыс. и -30 тыс.
2. Высчитываем для каждого года разницу между доходом и расходом. Получится, что суммы таких разниц для 1-4 периодов составят 65, 17, 24 и 11 тысяч рублей соответственно.
3. Приводим финансовые потоки к первоначальному периоду. Используем для вычисления коэффициенты 1/(1+0,23) i , которые дисконтируют каждый поток. Здесь на месте делимого будет разница между доходами и расходами для каждого года, которую мы посчитали на предыдущем этапе. На месте делителя – коэффициент, а котором значение 0,23 – это ставка дисконтирования в 23%, а «i» в степени соответствует числу года, для которого мы производим подсчёт.
   • 65000/(1+0,23) = 52845
   • 17000/(1+0,23) 2 = 11237
   • 24000/(1+0,23) 3 = 12897
   • 11000/(1+0,23) 4 = 4806
     (*Результаты записаны в рублях с округлением до целых чисел).
4. Полученные суммы мы складываем между собой, что даёт DCF = 81785 рублей.

Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.

ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Доходный подход к оценке бизнеса. Процедуры и методы доходного подхода. Определение инструментов капитализации

Метод дисконтированных денежных потоков

Используется в случаях, когда денежные потоки предприятия носят нестабильный характер.

Суть этого метода в том, что последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрении их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия этим методом следующие:

1. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса может применяться одна из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала .

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- уменьшение (прирост) Инвестиций во Внеоборотные Активы +/- прирост (уменьшение) Долгосрочной Задолженности.

Денежный поток для собственного капитала используется в случае непосредственной оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия, отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих деятельность предприятия.

В рамках модели денежного потока для всего инвестированного капитала рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. денежный поток, доступный всех инвесторам. Т.е. при определении стоимости всего инвестированного капитала определяется совокупный денежный поток:

Прибыль до уплаты процентов и налогов - величина налога на прибыль + амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- продажа активов (капитальные вложения)

Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Выбор модели денежного потока зависит от структуры капитала предприятия. В случае, если бизнес, в основном, финансируется за счет собственных средств и предприятие не имеет значительной задолженности, выбирается денежный поток для собственного капитала. В случае же если заемный капитал в общей структуре финансирования составляет более 40-50 %, выбирается денежный поток для всего инвестированного капитала.

2. Определение длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы прироста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой такой период обычно составляет 10-15 лет, в странах с переходной экономикой и в России в частности, в качестве прогнозного берется период равный 3-5 годам.

3. Ретроспективный анализ и прогноз (анализ и прогноз расходов и доходов, анализ и прогноз инвестиций).

На данном этапе оценщик должен:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек ;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Затем необходимо провести:

Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

Расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

5 . Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, выбор которых зависит от типа денежного потока, который используется для оценки в качестве база.

Так, наиболее распространенные методики расчета ставки дисконта:

Для денежного потока для собственного капитала: 1) модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) и 2) метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital).

6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии).

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпронозный период используют определенный способ расчета его стоимости:

Метод расчета по ликвидационной стоимости применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов;

Метод расчета по стоимости чистых активов используется для стабильного бизнеса;

Метод предполагаемой продажи состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- Модель Гордона капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации. Модель Гордона основан на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период, расчет конечной стоимости в соответствии с данной моделью производится по формуле:

FV - стоимость предприятия в постпрогнозный период;

CF n +1 - денежный поток в первый постпрогнозный год;

i - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока.

7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период осуществляется по формуле дисконтирования:

n - количество прогнозных периодов (от 1 до n);

PV - настоящая стоимость объекта.

8. Внесение поправок.

Метод дисконтирования доходов основан на предположении, что стоимость компании определяется текущей

стоимостью дохода, который будет получен владельцем компании в будущем.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих и можно обоснованно спрогнозировать будущие доходы. Прогнозируемые будущие доходы можно определить как разность будущих потоков доходов и расходов. Эта разность является положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.

Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. В качестве дохода здесь лучше использовать денежный поток либо чистую прибыль (балансовая прибыль за вычетом налога на прибыль и дивидендов по привилегированным акциям).

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Для расчета дисконтированных денежных потоков необходимы:

• o длительность прогнозного периода;
• o прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
• o ставка дисконтирования.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока.

Основные этапы оценки методом ДДП:

• 1) определение длительности прогнозного периода;
• 2) ретроспективный анализ и прогноз доходов;
• 3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
• 4) выбор модели денежного потока;
• 5) анализ и прогноз расходов;
• 6) анализ и прогноз инвестиций;
• 7) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
• 8) определение ставки дисконтирования;
• 9) расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период;
• 10) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
• 11) внесение итоговых поправок.

Расчет методом ДДП

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз не реален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

• 2. Ретроспективный анализ и прогноз доходов. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:
  • а) анализа доходов и расходов от объекта в ретроспективном периоде на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком;
  • б) изучения текущего состояния отраслевого рынка и динамики изменения его основных характеристик;
  • в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке стоимости компании методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

• 1) потенциальный валовой доход (ПВД);
• 2) действительный валовой доход (ДВД);
• 3) чистый операционный доход (ЧОП);
• 4) чистый доход до (после) уплаты налогов;
• 5) денежный поток до уплаты налогов;
• 6) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный

поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу.

Требуется дисконтировать именно денежный поток, гак как:

• o денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
• o понятие "денежный поток" соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как "капиталовложения" и "долговые обязательства", которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления или расходы денежных средств.
• 3. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса компании применяют одну из двух моделей денежного потока (ДП):
• 1) для собственного капитала;
• 2) всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток.

Денежный поток для всего инвестированного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств.

Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.

• 4. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:
  • o номенклатура выпускаемой продукции;
  • o объемы производства и цены на продукцию;
  • o ретроспективные темпы роста предприятия;
  • o спрос на продукцию;
  • o имеющиеся производственные мощности;
  • o перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
  • o общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
  • o ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня;
  • o конкуренции;
  • o темпы инфляции;
  • o доля оцениваемого предприятия на рынке;
  • o долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
  • o стратегические и оперативные планы предприятия.

В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).

Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• o долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
• o ретроспективную тенденцию изменения этой доли;
• o бизнес-план предприятия.

На данном этапе оценщик должен:

• o изучить структуру расходов и соотношение постоянных и переменных издержек;
• o оценить инфляционные ожидания (изменение величины) каждой категории издержек;
• o изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• o определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• o рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• o сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
• 5. Анализ и прогноз расходов. Расходы можно разделить на производственные (операционные) издержки и капитальные (инвестиционные) затраты.

Классификации издержек:

1) постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и Т.Д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства;

2) прямые и косвенные. Применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Капитальные (инвестиционные) затраты направлены на экстенсивное или интенсивное развитие производства (бизнеса) или замену полностью изношенных основных средств.

Учет производственных издержек и капитальных затрат показывает их влияние на стоимость бизнеса на различных этапах его жизненного цикла.

6. Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента (табл. 7.8).

Таблица 7.8

Основные компоненты анализа инвестиций

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом.

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации

• o себестоимость продукции;
• o амортизационные отчисления;
• o налог на прибыль.

Итого: чистая прибыль + отвлеченные средства (затраты из чистой прибыли на представительские, социальные цели и т.п.).

Нормализованная (скорректированная) чистая прибыль.

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль + амортизационные отчисления - увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала - капитальные вложения + продажа активов (уменьшение капиталовложений) + увеличение долгосрочной задолженности - уменьшение долгосрочной задолженности + увеличение кредиторской задолженности - (уменьшение КЗ) - увеличение дебиторской задолженности + уменьшение ДЗ.

Итого: денежный поток. В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития:

• 1) пессимистическому (снижение выручки, высокая инфляция);
• 2) наиболее вероятному (стабильная выручка, средняя инфляция);
• 3) оптимистическому (рост выручки, низкая инфляция).

Эти возможные сценарии развития учитываются в виде

где Д пес - пессимистический вариант дохода или инфляции; Д опт - оптимистический вариант дохода или инфляции; Д нв - наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

При расчете величины ДП для каждого прогнозного года можно руководствоваться данными табл. 7.9.

Таблица 7.9

Косвенный метод расчета ДП

8. Определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования - ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Таким образом, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать ставку безрисковых вложений капитала (безрисковая ставка) и обеспечивать дополнительный доход за весь период рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Для дисконтирования дохода ставка дисконтирования в прогнозном периоде берется на середину года. Эго связано с тем, что доход формируется в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконтирования на конец года приведет к занижению текущей стоимости будущих доходов. Тем не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован на определенную дату года, то и ставка дисконтирования должна рассчитываться на эту дату.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов.

• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

• 1) для ДП для собственного капитала:
  • o модель оценки капитальных активов (САРМ );
  • o метод кумулятивного построения;
  • o как величина, обратная соотношению "Цена/Прибыль";
• 2) для денежного потока для всего инвестированного капитала:
  • o модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой

тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC ).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где k d - стоимость привлечения заемного капитала; t c - ставка налога на прибыль предприятия; k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); W d - доля заемного капитана в структуре капитала предприятия; w р - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R f - безрисковая ставка дохода; R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Безрисковая ставка дохода подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное. В качестве безрисковой нормы доходности целесообразно выбрать доходность но государственным ценным бумагам. Причем срок погашения государственной ценной бумаги должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора.

Выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании (определяется микроэкономическими факторами); общерыночный , характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). Рассчитывается коэффициент β, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Коэффициент β для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент р равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты р в мировой практике обычно рассчитываются путем статистической информации фондового

рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов β.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах р консалтинговая компания АК&М.

Премия для малых предприятий - инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.

Премия за риск, характерный для отдельной компании, - в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером се деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Страновой риск - в многонациональных компаниях, как показывают проведенные исследования, сложилась практика его учета при расчетах требуемой ставки дохода.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой дайной компании.

9. Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного период доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта.

Метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку па срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим.

Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат па ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.

По модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

где V - суммарная величины дохода в постпрогнозный период; D n - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год; g - ожидаемые долгосрочные темпы роста ДП; R - ставка дисконта для собственного капитала.

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период представляет собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтированного денежного потока (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических

денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

• 1) текущей стоимости ДП в течение прогнозного периода;
• 2) текущего значения стоимости в постпрогнозный период:

(7.21)

где i r - ставка дисконтирования; CF k - k- й денежный поток; R v - остаточная стоимость (реверсия).

Расчет денежного потока может сводиться в таблицу следующего вида (табл. 7.10).

Таблица 7.10

Расчет денежного потока

11. Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: 1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и 2) коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не запятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

Для объектов, приобретаемых с использованием кредита, характерен нестабильный поток дохода, учитывающий график погашения кредита.

Алгоритм расчета стоимости при использовании кредита:

• 1) определяется длительность прогнозируемого периода;
• 2) рассчитывается величина чистого операционного дохода;
• 3) рассчитывается сумма расходов по обслуживанию кредита;
• 4) определяется величина денежных поступлений на собственный капитал;
• 5) определяется ставка дохода, которую инвестор должен получить на вложенные средства;
• 6) рассчитывается сумма дисконтированных денежных поступлений;
• 7) определяется цена предполагаемой продажи объекта в конце прогнозного период (реверсия);
• 8) определяется остаток непогашенного кредита на конец прогнозного периода;
• 9) рассчитывается выручка от перепродажи объекта как разница между ценой перепродажи и остатком непогашенного долга;
• 10) определяется текущая стоимость выручки от перепродажи объекта;
• 11) оценивается рыночная стоимость собственного капитала инвестора как сумма текущих стоимостей денежных поступлений и выручки от перепродажи;
• 12) определяется величина кредита на дату оценки;
• 13) определяется обоснованная рыночная стоимость объекта как сумма рыночной стоимости собственного капитала и величины кредита (долгосрочной задолженности) на момент оценки:

(7.22)

Доходный подход позволяет определить стоимость предприятия (бизнеса) с учетом перспектив развития компании в течение прогнозного периода.